作者：石大龍 蘇寧金融研究院研究員

　　中國銀監會日前密集出臺了多項政策，包括綱領性4-7號文，檢查性質的45-46號文和53號文，劍指金融杠桿和金融套利。

　　種種跡象表明，2017年的金融強監管已經從“預期”照進“現實”。受此影響，市場上不少銀行開始出現大規模贖回委外的情況，撩撥金融市場的神經，引發近期股市、債市劇烈波動。

　　那么，為什么監管加強會導致委外贖回呢？我們首先從“委外是什么”說起。

　　何為委外？

　　目前，關于委外，官方文件尚無明確定義。但在實際操作中，一般把“銀行將自營或者理財的資金委托給本銀行以外的金融機構代為投資的一種委托投資模式”認定為委外。

　　當然，這只是狹義的委外，廣義的委外還包括除銀行外的其他金融機構將自營或理財等資管產品的資金委托給其他金融機構代為投資的情況。

　　這種委托投資產生的主要原因是——隨著近幾年利率市場化的不斷推進，銀行業賴以生存的息差不斷收窄，疊加經濟周期持續下行，信貸需求減弱，為維持較高的收入和利潤水平，銀行通過大力發展委外投資等資管業務，來對沖傳統信貸收入增速的不斷下滑。換句話說，委外成了很多銀行尤其是中小銀行規模擴張的主要手段。

　　委外的主要運作模式是什么？

　　目前來講，委外投資的主要運作模式如圖1所示——銀行等金融機構將自營或理財資金委托給基金公司等受托方代為進行投資，其中銀行獲得固定收益率，受托方（基金公司等）獲得“固定管理費率+超額業績分成”。

　　從委外的運作模式不難發現，規模恰當的委外是一種“多方共贏”的投資模式：

　　對銀行尤其是中小銀行而言，其研究和投資能力有限（筆者觀察發現，城商行、農商行的委外投資意愿比國有大行更加強烈），通過委外可以獲得穩定的收入，提高資管管理的能力，有效吸引資金端客戶。

　　對于證券公司、基金公司等受托方而言，委外投資則增加了其資金來源，擴大了資產規模。

　　對于實體經濟而言，委外也是有一定益處的，它為存在融資難題的企業尤其是民營企業提供了新的融資渠道。

　　既然委外是一種多方共贏的資產管理模式，那為什么要加強對委外的監管呢？

　　為什么要加強對委外的監管？

　　在此，首先需要梳理一下銀監會近期各政策的涉及委外投資的監管要點，如表1。

　　從上述政策不難看出，銀監會近期系列文件的監管重點在于：限制委外的規模，降低銀行業的杠桿水平，實現金融去杠桿的目標，降低金融風險爆發的可能性。

　　也就是說，監管部門認為：委外投資的存在提高了銀行業的杠桿水平，容易誘發金融風險。事實是否如此呢？

　　從圖1的委外投資鏈條可以發現，整個委外資金鏈條中共有兩次套利機會，其一是銀行委外所獲收益與發行理財或存單等資金募集成本之間的息差，其二是委外受托方投資債市等所賺利差。

　　2016年，委外產品收益率區間在4%-5%之間（參見表2），超過了直接投資信用債的收益率，而委外較高的預期回報率是以金融機構的期限錯配（借短買長）、債市加杠桿為支撐的，其本質上是利用了從央行獲得資金成本較低、而市場上存在相對高收益投資標的之間的監管套利機會，換句話說，委外成為誘發杠桿高企的重要資金來源。

　　而今年，貨幣政策不斷收緊，債券收益率繼續下行，銀行通過委外取得高收益必將要承受高風險，2016年四季度以來，債券市場違約風險頻發，某種程度上就是這種風險的體現。這也正是近期以來監管部門不斷加強委外監管的原因。

　　當然，此輪監管意在“嚴防加杠桿炒作和交叉性風險，減少資金在金融領域空轉套利，引導其進入實體經濟”，因此，監管的矛頭并非直指委外，而是強調委外不應淪為杠桿高企、資金空轉和監管套利的“幫兇”，合理適度的委外仍是合規的。

　　委外投資何去何從？

　　總結銀監會近期出臺的這些監管政策，可以看出對委外投資的監管思路：

　　一是理財產品不允許層層嵌套，委外投資必須穿透；二是不允許理財業務以資金池形式開展，每個產品必須獨立記賬，分別管理，不允許賬戶之間挪用資金。此外，未來對同業存單的發行和購買的監管也或有加強，即杜絕“空轉套利”，從資金來源方面限制委外投資。

　　在上述監管思路下，隨著監管細則的逐步落實，筆者認為現有的委外投資模式必將出現轉型。那么，未來委外投資將何去何從呢？

　　一是商業銀行的角色向渠道商轉變。觀察歐美發達國家的資管市場，多是共同基金和養老基金，銀行理財是我國利率市場化未完全實現背景下的特殊產物。隨著監管的逐漸落實以及利率市場化進程的完成，銀行理財的“剛兌”優勢不再，但其“渠道”優勢仍存。因此，在委外監管趨嚴的背景下，商業銀行可以作為公募基金的銷售渠道，賺取渠道費用。

　　二是理財產品轉型為FOF。委外投資產生的根本原因在于，銀行在投資專業性上與券商、公募基金等機構存在較大差距。在穿透原則和不得嵌套的監管要求下，銀行可以借助其資金體量和渠道優勢，成立FOF產品，直接購買公募基金等機構發行的基金產品，這樣既不違反對嵌套的規定，也可以直接通過基金公司穿透到底層資產。

　　委外贖回對資本市場影響幾何？

　　從近期來看，“銀行正大規模贖回委外”的消息不斷撩撥金融市場的神經，并引發股市債市波動。

　　筆者認為，當前市場傳言的“委外贖回”，并不是指未到期贖回，而是“到期不續作”。當然，隨著監管的加強以及收益率的下降，未來委外到期不續作的壓力還會不斷增大，這會對股票和債券市場形成進一步沖擊。

　　整體而言，委外贖回對債市形成負面影響，甚至可能造成流動性沖擊。此外，保本理財的逐步退出、委外業務的壓縮很可能導致銀行被迫出售資產組合內的債券，從而對債市造成進一步沖擊。具體而言：

　　利率債短期將面臨較大壓力，中長期仍有機會。對于利率債而言，同業套利鏈條如果收縮，流動性壓力和銀行縮表下，利率債可能首先被拋售，導致短期調整，但隨著政策落地，銀行風險偏好下降，基本面回落，利率債中長期仍是銀行配置首選。

　　信用債中長期都將面臨較大壓力。對于信用債而言，委外收縮將導致資金回流銀行表內，而監管穿透原則將顯著降低銀行風險偏好，低等級信用債需求將下降，去杠桿過程中還面臨拋售風險。此外，房企發債還會因為房地產調控而受到較大影響，增加發行融資主體的潛在違約風險，債市信用利差將擴大。

　　由于委外投資的資產組合中包含股票資產，因此，委外壓縮同樣對股票市場構成不利影響。不過，委外資金資產配置主要投向信用債、利率債、貨幣基金等資產，這些資產占比達到九成以上，權益類占比不超過10%。因此，委外壓縮對股市的影響要小于對債市的影響。

責任編輯：韓希宇