商業銀行發行永續債主要目的在于補充資本，在目前的寬信用政策導向下，將為未來寬貨幣向寬信用的傳導創造更為良好的環境，信貸和民企信用債有望受益。

　　年底臨近，在人民銀行的呵護下，資金面波動趨于緩和，債券市場交投趨于清淡，市場關注的焦點轉向2019年。隨著商業銀行永續債發行的逐漸展開，將為銀行一級資本的補充開辟更為便捷的途徑，為寬貨幣向寬信用的傳導創造條件。

　　人民銀行近期公告稱，12月25日，國務院金融委辦公室召開專題會議，研究多渠道支持商業銀行補充資本有關問題，推動盡快啟動永續債發行。

　　這已不是人民銀行2018年首次提及發行永續債補充銀行資本，早在2018年2月，人民銀行就曾發布中國人民銀行公告[2018]第3號，規范銀行業金融機構發行資本補充債券（包括無固定期限資本債券和二級資本債券）的行為。3月份，銀保監會也發布了《關于進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》，提出要增加資本工具種類，包括無固定期限資本債券、轉股型二級資本債券、含定期轉股條款資本債券和總損失吸收能力債務工具等。監管為何一再提及發行永續債？發行永續債對銀行來說又意味著什么呢？

　　筆者認為，永續債發行將成為打通寬貨幣向寬信用傳導的關鍵一環，并影響貨幣市場與債券市場的供求均衡。

　　何為永續債

　　在弄清楚銀行為何發行永續債之前，我們首先需要厘清永續債是什么樣的工具。

　　所謂永續債，顧名思義就是沒有明確到期日或者期限非常長的債券，也就是理論上的永久存續。永續債與普通債券相比有不少共性，例如在銀行間或交易所市場發行，投資者可以定期取得利息等等，但永續債也有很多與普通債券不同的個性，例如投資者不能在一個特定的時點得到本金，清償順序在一般債務和次級債務之后，發行人有權自主決定延遲付息且不算違約（但延遲期間發行人不得分紅或減少注冊資本），發行人有贖回選擇權，許多永續債存在票面利率重置或跳升機制等等。

　　由于永續債存在一系列有利于發行人而不利于投資人的條款設定，因此永續債發行主體相對較少，目前國內以央企和地方國企為主，票面利率相對較高，評級相對同一發行人其他債券更低。

　　在中國永續債早已不是新鮮事物，自2013年武漢地鐵集團有限公司發行國內第一只永續債（13武漢地鐵可續期債）起，中國永續債市場已經經歷了長足的發展。截至目前，存續永續債達到1174只，存續規模超過1.68萬億元，2018年以來共計發行永續債400余只，發行規模超過5400億元。

　　不過，到目前為止，商業銀行尚未發行過永續債。

　　銀行補充一級資本的有效工具

　　銀行之所以要發行永續債，主要目的在于補充資本，準確的說是補充一級資本。

　　按照現行的《商業銀行資本管理辦法（試行）》（下文簡稱“《辦法》”）規定，商業銀行資本分為一級資本和二級資本，其中一級資本又分為核心一級資本和其他一級資本?！掇k法》對商業銀行存在最低資本要求，核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別不得低于5%、6%和8%（資本充足率計算公式為（總資本-對應資本扣減項）/風險加權資產×100%，核心一級資本充足率和一級資本充足率計算公式則相應將總資本替換為核心一級資本和一級資本）。

　　除了最低資本要求外，《辦法》規定了商業銀行還需滿足儲備資本（2.5%）、逆周期資本（0-2.5%）、系統重要性附加資本（系統重要性銀行1%，其他銀行無）的要求，均需由核心一級資本滿足，因此系統重要性銀行和其他銀行核心一級資本最低分別要達到8.5%和7.5%。而近年來人民銀行創設的MPA考核機制中，資本充足率也是核心考核指標之一，屬于一票否決指標，且與廣義信貸增速直接掛鉤，對銀行資本充足率的考核要求更高。

　　未來隨著TLAC等巴塞爾Ⅲ協議規定的新監管指標逐漸開始實施，銀行資本充足率需要逐漸達到20%以上的水平，因此長期來看銀行都有較強的補充資本要求。

　　由于銀行表內的大多數資產配置行為均需要消耗風險資本，因此資本充足率考核日趨嚴格的背景下，在保證資本充足率達標的前提下，銀行若想要維持一定的資產擴張速度，就必須補充足夠的資本。尤其是在監管層要求銀行加大信貸支持實體經濟力度，助力穩增長的情況下，銀行補充資本的需求就更為迫切。

　　那么銀行應該如何補充資本呢？除商業銀行內源性補充資本的途徑（資本公積、盈余公積、未分配利潤等）以外，核心一級資本的外部補充途徑主要是普通股（IPO、定增、可轉債轉股等），其他一級資本的外部補充途徑主要是優先股和永續債，二級資本的補充途徑主要是二級資本債。其中核心一級資本最難補充，無論是IPO、定增還是可轉債發行都需要審批且時間漫長；其他一級資本的補充工具中，優先股需要在交易所發行，同樣較為繁瑣，而永續債發行則相對容易；二級資本補充相對最為容易，且成本較為低廉，今年以來累計發行已超過4000億元。

　　所以，未來隨著銀行開始發行永續債，將為銀行補充一級資本帶來更為方便且成本相對可控的新途徑。

　　不過需要指出的是，由于監管對于資本補充工具有著嚴格的要求，因此未來商業銀行發行的永續債不會包含利率跳升機制及其他贖回激勵，且必須含有減記或轉股的條款。

　　永續債分流長期配置需求

　　對債券市場而言，永續債發行的影響主要集中在兩個維度。

　　一方面，商業銀行發行永續債會一定程度上增加債券供給，分流部分債券配置需求，尤其是長久期利率債和高評級信用債的配置需求，因為商業銀行信用風險相對較低，永續債的利率一般而言較利率債和同評級的信用債具有較大優勢。

　　另一方面，更為重要的是，商業銀行發行永續債主要目的在于補充資本，為未來資產擴張開辟空間，在目前的寬信用政策導向下，銀行資本的補充必然為未來寬貨幣向寬信用的傳導創造更為良好的環境，信貸和民企信用債有望受益。而由于永續債發行成本較高，配置利率債無法覆蓋成本，因此永續債發行對利率債利好有限。

　　寬貨幣向寬信用傳導有望加快

　　眾所周知，從信貸收支表的角度，M2的變動可以由貸款、債券投資、股權及其他投資、外匯占款、財政存款和其他項的變動來粗略擬合。

　　11月M2增速與10月持平，繼續維持在8%的歷史低位，對比2017年11月和2018年10月的數據，我們不難發現，11月M2增速維持低位主要受財政存款的超季節性投放、債券投資的增長偏低、股權及其他投資的繼續減少和其他項的下滑影響。11月無論是央行口徑財政存款還是金融機構口徑的財政存款的下降幅度都創下了2012年以來同期新高，表明2018年11月財政支出的節奏顯著加快。因此，即使信貸投放超出歷史季節性，但在上述因素低于歷史同期的拖累下，M2增速依然徘徊在歷史低點。

　　從不同類別銀行的資產配置行為來看，10月份，降準釋放大量流動性，導致各類銀行存放中央銀行存款都大幅減少，流動性寬松過程中中小銀行受益最為明顯，貸款、債券等各類資產全面擴張。但整體來看，降準對10月信貸擴張的刺激作用并不明顯，貨幣政策寬松并未充分傳導到實體經濟。

　　11月，這一情況有了很大轉變，隨著決策層對小微、民營企業融資的刺激政策不斷出臺，信貸擴張開始顯著加速，一方面導致派生存款增加，準備金存款明顯上升，另一方面與10月相比信貸擴張明顯對股權及其他投資、買入返售等同業業務形成了擠出效應，證明隨著政府對貨幣政策傳導的關注度上升，貨幣政策的有效性開始逐步提高。

　　至于貨幣市場流動性，筆者認為流動性無近憂，但不可無遠慮。展望未來，在跨年和春節前的時間窗口，流動性存在大幅波動的風險，央行主要以投放流動性對沖資金面擾動為主，續作或加碼正回購的可能性很低，10月進行的定向正回購操作未來將逐漸到期投放流動性。但在央行穩健中性貨幣政策基調依然延續的背景下，如果春節后隨著居民取現投放的基礎貨幣回流銀行體系，資金面變得過于寬松，不排除央行有重啟正回購的可能性。

　　隨著2018年中央經濟工作會議進一步強調疏通貨幣政策傳導機制，2019年寬貨幣向寬信用的傳導有望進一步加快，對經濟的托底作用也將逐步顯現。

　　作者為華創證券固定收益分析師

責任編輯：方杰