11月16日，中國人民銀行在官方網站、官方微博、政務微信公眾號開設“央行研究”專欄，首期刊登文章為央行行長易綱發表的論文《再論中國金融資產結構及政策含義》。該文曾于今年4月發表于中國權威經濟學學術期刊《經濟研究》雜志第3期。

這并不是易綱首次研究中國金融資產結構問題，每隔10年左右，易綱都會撰寫一篇有關中國金融資產結構演進的學術論文，分別為1996年在《經濟研究》發表的《中國金融資產結構分析及政策含義》及2008年在《經濟研究》發表的《中國金融資產結構演進：1991-2007》，透過金融資產結構變化視角，厘清中國宏觀經濟運行的內在邏輯和重要問題，以及下一階段經濟金融良性循環發展的方向。

《再論中國金融資產結構及政策含義》一文指出，過去10多年來中國宏觀杠桿率上升較快，金融資產風險向銀行部門集中。針對這一問題，須著力穩住宏觀杠桿率，通過改革開放發展直接融資，讓市場主體能夠自我決策、自擔風險并獲得相應收益，由此在保持杠桿率基本穩定的同時，增強金融對實體經濟的支持力度，提升金融資源的配置效率。

政策研究是現代中央銀行科學履職的重要基礎工作。長期以來，人民銀行一直踐行“研究立行”理念，在決策中始終堅持“研究先行”，把研究工作作為科學決策的謀事之基和與公眾溝通的重要途徑。據了解，“央行研究”專欄下設“政策研究”“工作論文”欄目，圍繞社會各界關注的政策熱點問題，定期發布人民銀行系統最新研究成果。

穩住宏觀杠桿率

《再論中國金融資產結構及政策含義》一文中，易綱在分析金融資產結構變化的基礎上，從資源配置和風險承擔角度，以“誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”為主線，測度了金融資產風險承擔者的分布。文中指出，市場經濟條件下風險應當是分擔和分散的。然而，在2008年以來的10多年里，中國金融資產的風險呈現出向銀行部門集中、向債務融資集中的明顯趨勢。

易綱指出，2008年至2018年間中國金融資產結構表現為：一是銀行貸款占比顯著上升；二是直接融資占比不升反降；三是表外和資管業務快速發展；四是宏觀杠桿率上升較快。

數據顯示，2018年末，由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產規模分別為365.9萬億元和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融風險資產的比重為54.5%和17.7%，總計達72.2%，居民、企業和國外部門承擔風險的占比分別為9.4%、13.8%和4.6%。

在債權類融資快速增長、股權融資增長較為緩慢、股票與GDP之比下降的背景下，全社會債務水平上升加快。宏觀杠桿率（總債務/GDP）從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累計上升超過100個百分點。

今年以來，在經濟增速下滑和信用擴張提速的共同作用下，宏觀杠桿率仍在不斷攀升。

植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平對第一財經表示，今年以來，宏觀杠桿率出現階段性上升，考慮到應對疫情影響和外部沖擊，是可以理解并接受的。如果一味追求“杠桿不能高，只能低”的目標，顯然是不切實際的。疫情沖擊下，我國采取了多項逆周期調節政策，如果杠桿水平不高，政策效應很難發揮到位。受到較大沖擊后，需求快速萎縮，加杠桿是有必要的?！霸谔厥鈺r期出現一定程度的杠桿率上升，沒必要大驚小怪?！边B平稱。

易綱表示，要統籌疫情防控和經濟社會發展，根據形勢發展變化繼續實施好逆周期調節，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長，同時有針對性地支持重要物資生產企業、短期受疫情沖擊較大企業，保障企業合理資金需求，創新完善金融支持方式，為保持經濟穩定發展創造適宜的貨幣金融環境。疫情對中國經濟的影響是暫時的，中國經濟韌性強、潛力大，高質量發展的基本面不會變化。

下半年以來，我國貨幣政策相對平穩，并未進一步寬松擴張。據國家金融與發展實驗室（NIFD）發布的《2020年3季度中國杠桿率報告》數據顯示，今年前三季度杠桿率增幅為24.7個百分點，由2019年末的245.4%上升到270.1%。其中，三季度杠桿率攀升3.7個百分點，相比一、二季度增幅快速回落。

補直接融資短板

易綱在1996年發表的《中國金融資產結構分析及政策含義》一文中指出，貸款是企業資金來源的主渠道，儲蓄是居民金融資產投資的主渠道，直接融資的資本市場發展滯后；金融資產結構不合理導致國有企業行為扭曲、負債率高、銀行信貸資產質量下降、行為不規范、風險增大等等，也反映出發展資本市場的必要性和重要性。

2008年易綱發表的《中國金融資產結構演進：1991-2007》中指出，中國金融資產總量繼續快速增長，且結構有所優化，表現為股票和債券為代表的直接融資發展加快。

近幾年來，供給側結構性改革持續推進?！对僬撝袊鹑谫Y產結構及政策含義》一文指出，中國金融資產總量穩步增長，金融深化繼續推進，直接融資不升反降，表外和資管業務快速發展。

易綱認為，發展直接融資要依靠改革開放。在擴大開放方面，過去幾年推動實施準入前國民待遇加負面清單制度，放寬并逐步取消外資對境內金融機構控股比例限制，大幅度擴大了金融開放，這有利于引入國外先進的管理經驗和做法，推動國內競爭和改革。

經濟體要有效合理控制杠桿，直接融資發展就必須放在重要位置。連平認為，發展直接融資近年來政策力度很大、創新頻繁。應跳出直接融資范圍去思考如何推動直接融資發展。比如，突破銀行業資源進入證券業的制度障礙，推動直接融資發展?！爸袊慕鹑隗w系以間接融資為主。應在推動直接融資發展的同時，促使間接融資把相關資源注入直接融資中，支持直接融資發展?！?/p>

優化結構需要注意三方面

金融結構與經濟結構之間緊密關聯、相互作用。

為更清晰地觀察2008年至2018年中國金融資產結構出現的變化，《再論中國金融資產結構及政策含義》一文從分部門的視角，進一步對居民、企業、政府、金融機構和國外等五部門的金融資產和負債結構分別進行了分析。變化主要表現在：居民部門的資產結構更加多元，企業部門股票融資占比下降，跨境投融資穩步增長，政府部門由金融資金的凈供給者變為凈需求者，金融機構貸款較快增長，債券投資規模明顯上升，國外部門金融市場投資占比提高。

隨著資管業務迅速發展，居民部門持有的理財、信托、基金等資產規?？焖僭鲩L。在居民金融資產多元化發展的同時，居民部門金融負債上升較快。2007年至2018年，居民部門貸款余額由5萬億元升至53.6萬億元，年均增長24.1%，主要是個人住房貸款增長較快。與貸款快速上升相對應，這一期間居民部門的杠桿率也出現較快上升，2018年末較2007年末上升了41.4個百分點。

“總體杠桿水平稍高一些與中國金融結構是匹配的。杠桿的總量問題不必過于渲染，而結構性問題則更為關鍵?！边B平認為，不同金融結構的經濟體杠桿水平往往有很大不同，中國杠桿率問題不是總量問題，而是結構性問題：結構不合理。企業杠桿水平偏高，居民部門杠桿水平增速太快，大幅加杠桿會給居民部門帶來信用風險和還款壓力；需要適當調整結構，如果能實現降低企業部門杠桿水平、保持居民部門杠桿率平穩，同時適當增加政府杠桿，則有助于整個經濟體的良性運行。

新時期推動高質量發展，既要發揮好金融對實體經濟的支持作用，又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統性風險，實現經濟和金融之間的良性循環。

對于中國金融資產結構的變遷問題不少學者也格外關注。例如，央行原副行長吳曉靈曾分析認為，以間接融資為主的金融結構加大了經濟運行的社會成本，建議應促進資本市場和直接融資的發展。

近年來，中國金融資產總量繼續快速增長，結構有所優化，股票和債券資產增長加快。在推進直接融資發展方面，近年來政策穩步推進。完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，發展多層次股權融資市場，支持私募股權投資發展，推進證券發行注冊制改革，全面實行股票發行注冊制等。

但金融資產結構與經濟發展要求仍存在不相適應之處。易綱在文中強調，需要特別注意三方面：一是要穩住宏觀杠桿率；二是發展直接融資要依靠改革開放；三是要管理改革和開放順序風險、金融機構風險和房地產市場風險。

責任編輯：Rachel