編者按

過去，投資非標資產是銀行固定收益類理財產品增厚收益的主要手段。伴隨著一系列轟轟烈烈改革新政的推出，非標投資逐步卸下“老大”的角色，“固收+”登上舞臺。

非標資產規模下降，無風險利率持續走低，以固收類產品為主的銀行理財收益下滑成為必然。2020年中國銀行業理財市場年度報告顯示，當期新發行封閉式產品的加權收益率為3.93%，較2019年下降23bp。

面對理財收益的下滑和理財客戶對絕對收益的投資需求，理財子公司開始積極布局“固收+”，核心兩大策略是“固收+期權”和“固收+權益”。據南財理財通數據，目前已推出“固收+期權”產品的理財子公司有7家，截至今日，“固收+期權”產品的發行數量為171只。理財子公司“固收+期權”產品今年來平均凈值增長率的漲幅為5.13%，顯著高于理財子公司純固收產品今年來的平均凈值增長率漲幅1.75%；波動率方面，理財子公司“固收+期權”產品今年來平均波動率漲幅為0.38%，亦高于理財子公司純固收產品今年來的平均波動率漲幅0.02%。

期權具體怎么玩，如何玩出新花樣？理財子公司還在探索的路上。

為此，南財理財通成立“固收+”課題研究組，揭開“固收+”神秘面紗，報告共分為上下兩篇，本期為上篇，聚焦銀行理財子公司“固收+期權”分析，宏觀上有對機構總體期權面的解析，微觀上剖析了典型產品具體期權結構的設計。下篇將聚焦“固收+權益”分析，敬請關注！

隨著非標資產規模的壓降和無風險利率的走低，純固收產品收益率下滑。為滿足理財資金對絕對收益的需求，理財子公司積極布局“固收+”。與純固收不同的是，“固收+”產品在純債的基礎上疊加了權益類、衍生品等其它大類資產或策略。交銀理財固定收益部總經理呂占甲認為，從財富管理端（客戶資金端）而言，做“固收+”產品需要考慮客戶資金屬性、風險預算、收益目標及流動性訴求，“固收+”理財產品是為了滿足追求最小回撤的絕對收益資金的理財需求而存在的?！肮淌?”不是簡單地通過高配風險資產來增厚收益，而是通過“+”來降低投資組合波動，通過將固收與各類資產或策略進行加減乘除，對投資組合風險進行重分配，為客戶提供匹配其風險收益的產品。目前，理財子公司推出的“固收+”產品多屬于固定收益類。

“固收+”策略如何增強收益？

“固收+”產品的收益增強分為兩個部分，一個是直接對固收部分進行收益增強；另一個是通過“+”的部分進行收益增強，即管理人在投資組合中疊加與固收類資產相關性較低的風險資產來增厚產品絕對收益。

值得注意的是，在對固定收益的獲取上，公募基金的策略較為靈活多變。據華南理工大學經濟與金融學院副教授于孝建介紹，有的基金甚至可以通過股票量化對沖的方式獲得固定收益，主要策略是市場中性Alpha策略，例如對90%的權益倉位進行對沖以獲取近似固收的收益，留下約5%的凈多頭以獲得“+”的收益。

就理財子公司而言，其往往通過配置固收類資產來獲取固定收益，并采用拉長久期、信用下沉、提高杠桿等方式增厚收益。但由于目前全球無風險利率走低，固收類資產收益整體下行，就固收部分進行收益增強的方式無法擺脫利率下行影響，尤其當管理人堅持中高信用等級的投資導向時，信用下沉、大幅疊加非標資產的方式受到局限。

因此，就理財子公司而言，“固收+”產品收益增強的重點在于“+”的部分。

據南財理財通課題組梳理，在對底層資產進行穿透后，根據“+”的資產屬性不同，“固收+”策略主要分為四類：“固收+可轉債”“固收+權益”“固收+衍生品（期權/期貨）”以及前述三種策略的組合。

課題組認為，采用何種“固收+”策略，主要取決于管理人的風險管理能力邊界。目前理財子公司采用較多的為“固收+權益”和“固收+場外期權”兩種策略。

“固收+權益”策略主要適用于高波動性市場，不適用于震蕩市。其中，“固收+股票+股指期貨對沖+打新”是較為典型的“固收+權益”策略。于孝建表示，“固收+股票+股指期貨對沖+打新”是在股債二八配置的原則上，以打新策略為核心，同時采用少量股指期貨進行對沖以熨平權益底倉帶來的凈值波動，實現“固收+”的效果。據南財理財通數據顯示，中銀理財、建信理財、招銀理財、華夏理財、杭銀理財、南銀理財六家理財子公司均有發行打新增強產品。需要注意的是，此類打新增強產品由于配置股票底倉、股指期貨以及打新的需要，為使倉位更加靈活，投資性質均為混合類，相比固收性質的“固收+權益”產品，偏股性更強。

不同于“固收+權益”，“固收+場外期權”策略可同時應用于高波動性和低波動性市場，穿越牛市、熊市和震蕩市。同時，相比“固收+權益”策略，“固收+場外期權”有更多的應用場景和更多變的創新結構，接下來本文將著重對“固收+場外期權”產品進行分析。

“固收+場外期權”產品三大基本要素

“固收+場外期權”結構性理財的設計思路來源于結構性產品，它是結構性產品的一種。

結構性產品是固定收益資產與衍生工具的組合，管理人通過調節固定收益資產和衍生工具的配置比例，改變投資組合的波動率、杠桿率，從而設計出不同風險等級的結構性產品。

“固收+場外期權”產品的三大基本要素：生息資產、期權合約、掛鉤標的。

其資產配置公式為【P·生息資產+（1-P）·掛鉤標的資產的期權合約】。（P表示生息資產在投資組合中的百分比）。

其中，生息資產包括標準化及非標債務工具，例如國債、央票、同業存單、債券回購等，風險和收益主要受到利率、久期和信用評級的影響。

期權合約的掛鉤標的包括指數、利率、匯率、股票、信用、基金等。

目前，結構性理財和結構性存款對“固收+場外期權”策略均有應用。據南財理財通數據，僅結構性理財，掛鉤標的數量排名前三的分別是指數、大宗商品和利率，占比約為71%、24%、2%；僅結構性存款，掛鉤標的數量排名前三的分別是匯率、大宗商品和利率，占比約為50%、20%、19%。

就結構性存款而言，之所以掛鉤匯率的數量最多，和我國理財產品的發展歷史有關。我國零售理財產品最早起源于外匯結構性存款，由外資銀行引入中國，目的是進軍中國零售理財市場。中資銀行在競爭壓力下自2004年起開始發行掛鉤匯率的結構性存款，因此，在此類結構性存款上，中資銀行已累積近20年的發行經驗，在風險管理上駕輕就熟。

雖然結構性存款與結構性理財在設計思路上并無二致，但由于結構性存款按照存款管理并納入表內核算，屬于銀行負債，因此在風險預算的約束下，無論是掛鉤標的還是場外期權結構，結構性存款都不如結構性理財靈活。

理財子公司借道收益憑證突破發行瓶頸

發行“固收+場外期權”理財產品涉及衍生品合約買賣，根據監管要求，銀行及理財子公司直接從事非套期保值類衍生品交易需要獲得普通類衍生產品交易業務資格。經課題組統計，目前具備該資格的銀行理財子公司有10家，分別為工銀理財、建信理財、中銀理財、交銀理財、農銀理財、中郵理財、光大理財、招銀理財、興銀理財、寧銀理財。

推出“固收+場外期權”結構性產品的有6家，包括工銀理財、中郵理財、光大理財、招銀理財、寧銀理財、杭銀理財。

在實踐中，不具備普通類衍生產品交易業務資格的銀行及理財子公司可通過向券商定制收益憑證來發行結構性產品，等同于借了一個通道。

不論是否具備普通類衍生產品交易業務資格，目前理財子公司發行結構性產品均須和做市商合作。原因是銀行業金融機構的投研優勢集中在固收領域，缺乏對衍生品的風險管理經驗，不能通過配對發行期權、期權靜態復制等方式轉移風險，因此理財子公司只能向頭部做市商定制場外期權或收益憑證，由做市商完成對沖。目前頭部做市商包括中信證券、中金公司、華泰證券、中信建投等具備場外期權一級交易商資質的券商。

典型樣本研究：鯊魚鰭在銀行理財固收+中的運用

據南財理財通數據顯示，目前有7家理財公司發行“固收+場外期權”結構性產品，涉及的場外期權結構包括鯊魚鰭、二元期權、價差期權等。根據波動率交易策略的不同，期權分為做多波動率和做空波動率兩大策略。對理財客戶而言，鯊魚鰭、二元期權、價差期權屬于做多波動率策略，AutoCall（自動敲出）屬于做空波動率策略。由AutoCall又衍生出雪球結構、鳳凰結構等奇異期權結構。

在眾多場外期權結構中，鯊魚鰭由于易于理解、風險可控，在結構性理財中應用廣泛。

鯊魚鰭分為單向鯊魚鰭和雙向鯊魚鰭兩種結構。課題組以光大理財發行的“陽光青”睿盈1號為樣本，就雙向鯊魚鰭產品進行樣本分析。

“陽光青”睿盈1號內嵌雙向鯊魚鰭期權，掛鉤上海黃金交易所的黃金現貨AU9999合約（AU9999.SGE），每三個月開放一次。該產品定位于風險容忍度較低的投資者。

“陽光青”睿盈1號的三大要素為生息資產、場外期權、掛鉤標的。其中，期權權利金不超過產品資產凈值的5%。

1.生息資產部分：固定收益資產+優先股（類固收）

生息資產的作用為生產固定現金流，在覆蓋期權費成本的同時，為結構性產品提供固定收益來源。通常，機構配置的生息資產以債券等固定收益資產為主。按照機構配置債券的習慣，一般在債券到期收益率見頂時入場，或者在右側入場。

由于在2020年底，市場預期2021年一季度債券到期收益率將上行，離見頂仍有空間，未到債券配置良機，因此光大理財對“陽光青”睿盈1號的投資組合進行改造，將生息資產的配置范圍擴大到具有類固收特征的權益類資產，例如優先股等，用于增厚生息資產收益。由于投資組合中加入了較高比例的優先股等類固收資產，因此該產品的投資性質為混合類。

2.場外期權部分：雙向鯊魚鰭期權掛鉤黃金現貨合約AU9999，做多波動率

期權策略的作用在于表達管理人對標的走勢的看法，例如：做多波動率可以采用雙向鯊魚鰭，做空波動率可以采用AutoCall；看大漲或大跌，可以采用香草期權；看不大漲或不大跌，可以采用價差期權。在對期權掛鉤標的的選擇上，管理人通常選擇接受度較高、定價原理清晰的資產。

在“陽光青”睿盈1號的設計上，投資經理基于看多黃金波動率的觀點，采用雙向鯊魚鰭結構，并在成本約束下選擇掛鉤黃金現貨合約AU9999，期權參與率為16.10%（非年化）。

從結構上看，雙向鯊魚鰭是障礙期權的一種，在波動率看漲的情況下，其可在看漲、看跌中的任意一個方向博取收益。該結構同時具備2個行權價和2個敲出價（障礙價），當掛鉤標的價格未在觀察日超出向上敲出價或小于向下敲出價時，雙向鯊魚鰭可視為一個普通的跨式期權或寬跨式期權；當掛鉤標的價格在觀察日敲出時，期權失效。

以“陽光青”睿盈1號為例，雙向鯊魚鰭的到期收益場景有5種：

（1）期末觀察日，如果黃金現貨合約AU9999收盤價＞向上敲出價格，則期權失效，投資者獲得2%的年化收益率；

（2）期末觀察日，如果黃金現貨合約AU9999收盤價＜向下敲出價格，則期權失效，投資者獲得2%的年化收益率；

（3）期末觀察日，如果看漲行權價＜黃金現貨合約AU9999收盤價≤向上敲出價格，則年化收益率=年化固定收益率+年化浮動收益率=2%+【（黃金現貨合約AU9999收盤價-看漲行權價）/期初價格】·參與率16.10%·（365/投資周期）；

（4）期末觀察日，如果向下敲出價格≤黃金現貨合約AU9999收盤價＜看跌行權價，則年化收益率=年化固定收益率+年化浮動收益率=2%+【（看跌行權價-黃金現貨合約AU9999收盤價）/期初價格】·參與率16.10%·（365/投資周期）；

（5）期末觀察日，如果看跌行權價≤黃金現貨合約AU9999收盤價≤看漲行權價，則投資者獲得2%的年化收益率。

3.雙向鯊魚鰭的成本/收益因子分析

雙向鯊魚鰭理財產品的到期收益來自兩部分：固定收益和浮動收益。

（1）固定收益

固定收益主要與生息資產收益、期權費支出有關。

生息資產的作用在于生產固定現金流，以覆蓋期權費的支出，并提供結構性產品的固定收益來源。期權費，即管理人向期權做市商買入期權合約時支付的成本。由于期權發行方通常會提供一定的期權敲出補償收益，因此如果鯊魚鰭產品敲出，其固定收益=生息資產收益-期權費+期權敲出補償收益-產品稅費；如果未敲出，固定收益=生息資產收益-期權費-產品稅費。

（2）浮動收益

浮動收益部分則與期權掛鉤標的走勢、期權參與率有關。同時，掛鉤標的走勢、期權參與率會影響期權費，對固定收益部分造成影響。

掛鉤標的，即期權合約的標的資產，標的資產的選擇受到期權費的剛性約束。以“陽光青”睿盈1號為例，該產品在首個投資周期掛鉤滬金期貨主力合約，在第2個投資周期改為掛鉤黃金現貨合約AU9999。為此，課題組查看了滬金期貨主力合約在首個投資周期（2020年12月18日-2021年3月22日）的走勢。伴隨美元指數在2021年1月6日短期見底并走出反彈行情，滬金期貨主力合約走出急跌走勢，這導致滬金期貨主力合約的波動率加大，并導致市場上做多該合約波動率的期權投資者增加，從而導致掛鉤滬金期貨主力合約的期權隱含波動率加大，最終導致期權的權利金上升，即期權費增加。因此，課題組認為，選擇變更掛鉤標的是由于第1個投資周期結束后掛鉤滬金期貨主力合約的成本增加，在第2個投資周期把掛鉤標的變更為在分時交易上活躍程度相對較低的黃金現貨合約AU9999可以降低期權費支出，從而降低投資組合成本。無論是滬金期貨主力合約還是黃金現貨合約，其價格走勢都向黃金現貨價格收斂，因此兩個合約在價格的漲跌幅上非常接近，對產品的到期收益率影響不大。

期權參與率，可視為倉位的概念。期權參與率越高，則投資者對標的資產漲幅（浮動收益）的分成率就越高，同時期權費支出也就越高，對固定收益部分的侵蝕就越大。所以，在期權費的剛性約束下，理財子公司在設計產品時，必須在固定收益、期權參與率之間進行權衡，同時對投資者需求進行考量。如果投資者追求浮動收益，就提高參與率、適當降低固定收益；如果投資者追求穩健收益，就降低參與率、適當提高固定收益，以滿足投資者偏好。

4.雙向鯊魚鰭理財產品的收益歸因

“陽光青”系列已發行4款產品，分別是“陽光青”智盈1期、“陽光青”睿盈1號、“陽光青”睿盈2號和“陽光青”睿盈3號。其中，“陽光青”智盈1期和“陽光青”睿盈1號的首個投資周期已結束，課題組對這兩款產品的收益進行了歸因分析。

“陽光青”智盈1期和“陽光青”睿盈1號在首個投資周期的年化收益率分別為7.02%和5.75%。從收益構成上看，雙向鯊魚鰭產品以占用產品資產凈值不足5%的投資比例貢獻了產品50%以上的收益。

結語

與公募基金不同的是，由于理財資金追求絕對收益的屬性，理財子公司的“固收+”產品比公募基金的“固收+”基金更注重回撤控制，以求在最小回撤下滿足理財資金對絕對收益的需求，而非進行簡單的大類資產疊加。

在布局“固收+”的過程中，理財子公司體現出較強的創新精神，通過與券商進行跨市場合作，在產品開發中引入風險可控、易于理解的衍生品結構，開發出多系列、多結構的“固收+場外期權”產品，對預期收益產品形成有效替代，在打破剛兌的環境下找到新的業務增長點。

南財理財通研究總監 丁盡勉

責任編輯：方杰