中國證監會在近日發布《關于首次公開發行股票預先披露等問題（2017年12月6日修訂）》和《首次公開發行股票申請審核過程中有關中止審查等事項的要求》監管問答，對首次公開發行股票申請的反饋回復時間、中止審查、恢復審查、終止審查及預先披露等有關規定進行了修訂。明確了發行人在申請受理后至通過發審會期間會被中止審查的八種情形，其余情形均不得申請半途中止，要么硬著頭皮沖關IPO，要么撤材料終止IPO，這樣一來會大量減少IPO的排隊數量，會提高IPO審核的效率，這對于解決A股市場的老毛病“IPO堰塞湖”問題有所幫助，也是規范IPO流程的必要舉措。

否則，隨意半途中止來彌補漏洞、長時間占用預披露通道，不利于新的企業上市融資，解決IPO堰塞湖、實現“即報即審”是這屆證監會主席著力打造的政治業績之一，當然通過這兩年加速IPO，目前的排隊數量大幅減少，但如果僅僅通過加速IPO來解決排隊的堰塞湖，則會制造新的問題，比如過快速度發行會打破市場的供需平衡，會影響市場的信心，會制造新的限售股堰塞湖，對于市場短期和長期都是不利的，當然解決了IPO排隊數量、實現“即報即審”對于資本市場的健康發展和實體經濟走向資本市場是有利的，不用再排長隊等幾年之后才上市，從過往的案例來看，有些企業從申報材料到最終上市周期甚至超過了3年，很多企業在核準上市的過程中業績開始出現了下滑，有些甚至出現了虧損，于是有些企業也申請了半途中止的方式來做業績和改善經營狀況，然后等好轉后再行恢復IPO進程，現在這一狀況正在改變，以往因發行人更換律所、會計師事務所而導致的中止審查將不復存在；以往因發行人變更保薦機構保薦代表、簽字律師、簽字會計師而導致的中止審查也不得存在。這樣會大幅提高IPO審核的節奏，會杜絕發行人故意利用中止審查規則來調節、延緩上會的節奏?，F在新的規矩出來后，他們只能頂著頭皮沖關IPO，或者撤銷IPO申請。當然，這些新規對解決IPO堰塞湖有一定的作用，但一定會出現上有政策下有對策，如果不采取嚴格的責任約束機制和嚴刑峻法，則很難遏制問題企業的IPO沖動。

目前中國股市的IPO我將其稱之為“沖關制”，由于缺乏對沖關IPO和未上市企業的責任約束機制，因此很少有進入預披露的企業主動撤離，之前偶爾出現主動撤離的原因是由于證監會的高壓核查和監管稽查恐嚇，讓一些水分很大的企業和心虛的企業在中介機構的勸說下撤離，但大部分都采取了沖關。這也是A股市場出現大量欺詐上市和低質量上市的原因，由于監管后置和違規成本過低，導致很多公司“帶病”上市。我們在證券監管方面照搬了國外成熟市場的事后監管制度，但這種監管方式需要有完善的社會信用制度、法律法規體系和有效的懲戒手段作為保障。而很多A股上市公司在上市前期缺乏相應的監管引導和法律約束，加上違規成本遠低于圈錢成本，讓很多企業冒險闖關，如果沒有闖過IPO也不需要承擔法律責任。但注冊制的美國市場一旦公司進入上市注冊環節，無論上市與否都將承擔信息披露的法律責任，如果在上市注冊環節出現欺詐則視為犯罪。

其次，對中介機構的監督和責任約束不到位，導致很多中介機構幫助問題公司化妝、蒙混過關。如果嚴格監管中介機構的行為，實施業務準入、資格退出和黑名單制度，相信中介機構的責任心和獨立性才會提高。

另外，退市制度缺乏相應的責任追究機制和法律依據薄弱，上市公司和中介機構沒有獲得應有的懲罰，退市成本太低。若要從源頭保障上市公司質量，必須要在退市機制上較真。當然，退市后的賠償機制和司法救濟制度也有待進一步完善。只有這些基礎制度完善之后，A股市場的市場化發行才會沒有障礙和風險。

要想提高中國上市公司的質量和徹底解決IPO堰塞湖，除了要對違規者和中介機構嚴刑峻法，提高二級市場的違規成本之外，及時修改法律法規，對非上市企業IPO前的虛假陳述和并購重組前的違規行為要納入證券法懲處的范圍，改變“沖關制”特征，也可以大大緩解IPO堰塞湖和并購重組堰塞湖。估計中國證監會也想對非上市公司進行行政處罰，但又苦于無法可依，即使處罰也只能按照《中國證券法》第一百九十三條違反信息披露的虛假陳述標準來判罰：“發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款?！边^去很多上市公司IPO造假都是按照這個處罰標準來執行的，顯然處罰力度太輕。

非上市公司雖然沒有對投資者造成直接損失，但行為的惡劣程度是一樣的，如果當時沒有被媒體監督出來、沒有被發審委截留，這些蒙混過關的公司一樣會帶來危害，因此對非上市公司的處罰也應該涉及中介機構，對相關責任人也應該采取必要的刑事追究。但根據目前中國的法律顯然無法懲戒到中介機構和無法進行民事訴訟。希望中國盡快修改法律條文，學習成熟市場的監管經驗，對非上市公司同樣納入監管框架，對其違規行為同樣要嚴懲。

以美國為例，美國證券法和證券交易法規定發行人、上市公司在信息披露中一旦違規，其承擔的法律責任要比我們嚴厲很多?！?933年證券法》第十七條（a）款規定，在證券發行、銷售中從事下列行為均屬非法：①對重大事實做出不真實的陳述；②做出因省略重大事實而誤導公眾的陳述；③運用各種手段從事欺詐活動；④從事任何產生欺騙后果的活動?！?934年證券交易法》第十條（b）款規定，任何就證券的購買或出售使用美國SEC所界定的操縱或欺騙手段或人為的方式均屬非法。而對于這種非法行為所承擔的法律責任分別為刑事責任、行政責任和民事責任。美國聯邦證券法規定，上市公司如果故意違反聯邦證券法的注冊或反欺詐條款均可能構成犯罪?！?933年證券法》的第二十四條規定，任何人故意違反該法中的任何條款或SEC根據合法授權所制定的各種規則和條例，或故意在依據該法律提交的注冊報表中對重大事項做出不真實的陳述或未予陳述，該等行為被證明有罪后，將被處以不超過10萬美元的罰款，或被判處五年以下的徒刑或兩者并處。

《1934年證券交易法》的第三十二條規定，任何個人在根據該法或依該法制定的任何規則和規章需要所提交的任何申請、報告或者文件中做出虛假或有誤導性的陳述，當屬犯罪。證券交易法規定的最高刑罰為10年有期徒刑，自然人最高罰款為100萬美元，非自然人最高罰款為250萬美元，徒刑和罰款可以并處。

對于潛在的違規行為美國也有法律來約束，根據美國1990年制定的《證券執行措施和零股交易改革法》（Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act，簡稱：SERA）授權SEC（美國證監會）對任何違反證券法的人士發出“停止息念令（Cease and De-sist Order）”。根據這一授權，SEC在發現任何人已經或即將違反聯邦證券法或其他有關的條例、規則時，可向行為人發出命令，令其停止違規行為并打消將來違反證券法規的念頭，SEC有權訴訟有違規行為的公司高管或責任人。顯然這些法規將注冊期的非上市公司也包括其中，中國的證券法規和行政處罰應該借鑒這些經驗。

非上市公司雖然缺乏民事訴訟的主體，但在美國證券法民事責任體系中，對于缺乏私人訴訟的民事責任和非上市公司的違法行為則一律由SEC提起訴訟，以維護市場正義和秩序。在這方面中國證券市場顯然是缺失的，需要補課，尤其對非上市公司和潛在違規的行為缺乏相應的法律約束，從而造成了諸多的上市公司違規欺詐，提高了事后監管的難度和成本。對此，中國證券市場應該盡快改革行政審批的發行制度，一旦實施以信息披露為主體的市場化注冊制，不論上市公司還是非上市公司都應該為其披露的信息“背書”和擔責，否則在行政審批制下發審委和證監會在承擔著“背書”責任，非上市公司自然是以IPO沖關為目標。

當務之急，應該盡快改革新股發行的權力發審、完善法律制度、提高非上市公司的懲罰力度，同時應該強化刑事追責和民事訴訟，在中國應該讓投資者保護基金承擔起對非上市公司的民事訴訟，讓其真正成為保護投資者和為投資者服務的機構。只有當中國股市開始嚴懲違規者、受害者能夠獲得訴訟賠償、法律條文能夠深入人心、投資者可以便捷的維權，中國股市才算真正進入了法制化軌道，IPO堰塞湖才能真正徹底解決。

(作者系對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員；歡迎與作者交流：spk518@163.com 作者微信公眾帳號：cjmrping )

責任編輯：王超